Mahfi Eğilmez: Türkiye’nin kredibilitesi

Türkiye, ilk kredi notlarını 1990 yılında S&P’den (BBB), Moody’s’den (Baa3) ve JCR’dan (BBB) olarak almıştı. Türkiye’nin 1990 yılında aldığı notları yatırım yapılabilirlik eşiğinin üzerindeydi. Körfez Krizi ve savaşı nedeniyle o dönemde tahvil ihraç edilemediği için bu notların açıklanması 1992 yılında yapılan tahvil ihracını beklemek zorunda kaldı.

Aşağıdaki tablo Türkiye’nin kredi notu serüvenini başlangıçtan bu yana yılsonlarındaki durum itibariyle gösteriyor (1990 yılında Türkiye’nin, Fitch’ten değerlendirme yapması yolunda bir talebi olmamıştı. Fitch, Türkiye değerlendirmesine 1994 yılında başladı.)

Tablo 1: Türkiye’nin S&P, Moody’s ve Fitch’den Aldığı Kredi Notlarının Tarihsel Seyri

Tabloda yeşil boyalı sıralar Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir düzeyde olduğu tarihleri gösteriyor. Bu notların ve 29 yıllık kredi derecelendirme macerasının Eylül 2020’de geldiği noktanın ne anlama geldiğini anlayabilmek için bu üç kuruluşun kredi notlarının anlamını ortaya koymak gerekiyor. Aşağıdaki tablo bu amaçla hazırlandı.

Tablo 2: Önde gelen Üç Kredi Ölçüm Şirketinin Kredi Notlarının Anlamı

Tablodaki boyalı yerler Türkiye’nin 29 yıllık kredi notu macerasının başlangıcını ve bugünkü durumu gösteriyor. Türkiye 1990 yılında aldığı kredi notlarıyla yatırım eşiğinin üzerinde yatırım yapılabilir düzeyde başlamıştı. Zaman içinde bu notlarda dalgalanmalar yaşandı. Türkiye, 1994 yılında yitirdiği yatırım yapılabilir ülke konumunu 2013 yılında (Moody’s ve Fitch’in notlarıyla) yeniden yakaladı. 2015 yılında tekrar yatırım yapılamaz ülke konumuna gerileyen Türkiye, izleyen yıllarda sürekli bir düşüş yaşayarak bugünkü düzeye geldi. Bugün Türkiye’nin kredi notları yatırım yapılamaz ülke konumunda (S&P ve Moody’s’de yüksek spekülatif düzey ve Fitch’de spekülatif düzeyde) bulunuyor.

Tablonun ilk sütunu notların tersten ve 0’dan başlayarak sıralamasını ve aynı zamanda da notların tarafımdan verilmiş sayısal karşılığını gösteriyor. Buna göre en yüksek not olan AAA’ya 23, en düşük not olan D’ye de 0 vererek kredi notlarını sayıla olarak ifade etmiş oluyorum. Şimdi bu sayısal notlardan giderek hazırladığım S&P ve Moody’s notlarının tarihsel gelişimini bir grafiğe dönüştüreyim.

Grafik: S&P ve Moody’s Türkiye Notlarının Gelişimi 

Grafik bize Türkiye’nin kredi notlarının 1994 ve 2001 krizlerinde olumsuz yönde etkilendiğini, 2008’de başlayan küresel krizde ise mevcut düzeyini koruduğunu sonrasında yükselişe geçerek başlangıç düzeyine tekrar ulaştığını gösteriyor. O noktada fazla kalamayan notlar yeniden düşüşe geçmiş ve bugünkü düşük düzeye gelmiş durumda. Bugünkü düzey; S&P açısından 2001’de verilen en düşük düzeyin hala üzerinde olsa da Moody’s açısından bugüne kadar Türkiye’ye verilmiş en düşük düzeye inmiş bulunuyor.

Aşağıdaki tabloda Türkiye’nin iki kez yatırım yapılabilir düzeye çıktığı durum ve bugünkü durumda kritik makroekonomik göstergelerin karşılaştırılması yapılıyor.

Tablo 3: Türkiye’nin 1990, 2013 ve 2020 (I. Yarı) Önemli Makroekonomik Göstergeleri

1990’da Türkiye yatırım yapılabilir ülke notlarını aldığında enflasyon dışındaki göstergeleri oldukça iyiydi. 2013’de, 19 yıl aradan sonra, yeniden yatırım eşiğinin üzerine çıkıldığında tek sorun cari açıktı. Bugün yatırım yapılamaz ülke statüsünde olan Türkiye’nin büyüme (küçülme) ve dış borç yükü sorunu göze batıyor. Öte yandan enflasyondaki artış eğilimi de görünümün bozulmasına katkı yapıyor.

Ne var ki bu makroekonomik göstergeler olayı tam olarak açıklamaktan uzak. Türkiye’nin kredi notunun bugün, 29 yıllık süre içinde en düşük düzeye gelmesinin nedenlerini anlamak için Moody’s’in geçtiğimiz günlerde yaptığı not düşürmesinin gerekçelerine bakmak gerekir. Moody’s not indirimini üç gerekçeye bağlıyor:

(1) Türkiye’nin dış kırılganlıklarının bir ödemeler dengesi kriziyle sonuçlanması olasılığı artıyor.

(2) Türkiye’nin kredi görünümüne ilişkin riskler artarken, ülkenin kurumları sorunların etkili bir şekilde çözümü konusunda gönülsüz ya da aciz görünüyor.

(3) Yıllardır Türkiye’nin bir güç kaynağı olan mali tamponları tükeniyor. Kuruluşun not indirimine ek olarak verdiği negatif görünüm değerlendirmesi de şu üç gerekçeye dayanıyor:

(1) Türkiye’nin mali göstergeleri, önümüzdeki yıllarda beklenenden daha hızlı bir şekilde daha kötüye gidebilir.

(2) Yetkililerin sorunlara dönük yetersiz tepkisine ilişkin aşağı yönlü riskler de Türkiye’nin önümüzdeki yıllarda tam anlamıyla bir ödemeler dengesi krizi yaşaması olasılığını artırıyor.

(3) ABD ve Avrupa Birliği (AB) ile ilişkiler ile Doğu Akdeniz’deki gerilimleri içeren birkaç cephede artan jeopolitik riskler, herhangi bir kriz için hızlandırıcı olabilir.

Bu değerlendirmeler içinde geçmiş raporlarda yer almayan iki tespit var: ‘…ülkenin kurumları sorunların etkili bir şekilde çözümü konusunda gönülsüz ya da aciz görünüyor’ ve ‘yetkililerin sorunlara dönük yetersiz tepkisi…’ Bu tespitler Türkiye’nin kredibilitesini olumsuz etkileyen en önemli konulardan birisinin yönetim sistemi sorunu olduğunu ortaya koyuyor. Ve öyle görünüyor ki bu sorun çözülmeden ekonomide alınacak önlemlerin fazlaca bir katkısı olmayacak. Bu da bizi, yıllardır söylediğimiz yapısal reformlara getiriyor.

Bu yazı Mahfi Eğilmez’in kişisel internet sitesinden alınmıştır.