İNCELEME | Borsa İstanbul’da likidite krizi: Fonlardaki sıkışma piyasayı vurdu

Borsa İstanbul’da 16 Eylül’de yaşanan sert satış dalgasında BIST 100 endeksi yüzde 5,54 düştü, gün içindeki kayıp yüzde 7’yi aştı ve devre kesici çalıştı. Pusula Portföy’ün bazı fonlarda yatırımcıların para iade taleplerini zamanında karşılayamadığını açıklaması, haftalardır fon piyasasında biriken likidite sorununu görünür hale getirdi. 28 Ağustos’tan bu yana yatırım fonlarından net çıkış 210 milyar TL’yi aşarken sorun Pusula’yla sınırlı kalmadı; başka portföy şirketlerinde de ödeme süreleri uzatıldı ve temerrüt açıklamaları geldi. Hazine ve Maliye Bakanlığı ise yaşanan hareketliliğin sınırlı sayıdaki fonlardaki “kredi ve likidite sorunlarından” kaynaklandığını açıkladı.

Borsa İstanbul, 16 Eylül Çarşamba günü son ayların en sert satışlarından birini yaşadı. BIST 100 endeksi gün içinde 12 bin 817 puana kadar gerilerken kayıp yüzde 7’yi aştı. Saat 16.04’te endekse bağlı devre kesici devreye girdi ve işlemler geçici olarak durduruldu. Endeks günü yüzde 5,54 kayıpla 13 bin 122 puandan tamamladı. Ancak konunun uzmanlarına göre yaşananları yalnızca “borsada panik çıktı” diye açıklamak yeterli değil.

Satış dalgasının arkasında haftalardır fon piyasasında biriken daha temel bir sorun bulunuyor: Likidite. Yani bazı fonların ellerindeki varlıkları, yatırımcıların istediği hızda nakde çevirememesi. Bu sorun önce belirli fonlarda ortaya çıktı, ardından yatırımcının başka fonlardan da çıkmak istemesiyle büyüdü ve sonuçta Borsa İstanbul’un geneline yayılan bir satış dalgasına dönüştü.

28 AĞUSTOS DÖNÜM NOKTASI OLDU

Sürecin önemli dönüm noktalarından biri Sermaye Piyasası Kurulu’nun 28 Ağustos’ta yatırım fonlarına ilişkin getirdiği yeni düzenlemeler oldu. Düzenlemeler, özellikle serbest fonların az sayıdaki hissede aşırı yoğunlaşmasını sınırlandırmayı amaçladı. Bazı fonlar böylece portföylerini yeni sınırlara uyarlamak zorunda kaldı. Tam bu dönemde fonlardan çıkış da hızlandı.

Medyaya yansıyan haberlere göre 28 Ağustos ile 16 Eylül arasında TEFAS’a açık ve kapalı yatırım fonlarından toplam net para çıkışı 210 milyar 255 milyon TL’ye ulaştı. Fonların toplam portföy büyüklüğü ise aynı dönemde yaklaşık 9 trilyon 913 milyar TL’den 9 trilyon 579 milyar TL’ye geriledi.

Burada iki rakamın birbirine karıştırılmaması gerekiyor. Yaklaşık 210 milyar TL yatırımcının net para çıkışını gösteriyor. Portföy büyüklüğündeki yaklaşık 334 milyar TL’lik gerileme ise yalnızca para çıkışından değil, fonların elindeki varlıkların değer kaybından da kaynaklanabiliyor.

PUSULA’DA NE OLDU?

Piyasadaki kırılmayı görünür hale getiren gelişme Pusula Portföy’den geldi. Şirket 15 Eylül’de bazı yatırım fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu açıkladı. Pusula Portföy açıklamasında şu ifadeleri kullandı: “Kurucusu olduğumuz bazı yatırım fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüt durumu oluşmuştur. İlgili fonlar hesabına işlem yapılan aracı kurumlar ile mutabakatlar ve likidite yönetim süreci devam etmektedir.”

Bunun anlamı Pusula Portföy’ün “battığı” ya da bütün fonlarının değersiz hale geldiği değil. Sorun şuydu: Yatırımcı fondaki payını satıp parasını istedi ancak bazı fonlarda bu ödeme vadesinde yapılamadı. Bir yatırım fonunda bunun yaşanmasının temel nedenlerinden biri, fonun elindeki varlıkların yeterince hızlı nakde çevrilememesi olabilir.

Fonun kağıt üzerinde milyarlarca liralık hissesi bulunabilir. Ancak o hisseleri kısa sürede ve ciddi fiyat kaybı yaratmadan satın alacak yeterli alıcı yoksa fon, yatırımcıya ödeme yapabilmek için gereken nakdi zamanında oluşturamayabilir. İşte likidite sorunu tam olarak bu.

129 MİLYAR TL’LİK ÇIKIŞ

Fon analiz platformlarından derlenen verilere göre ağustos sonundan itibaren Pusula Portföy fonlarından yaklaşık 129 milyar TL çıkış gerçekleşti. Yalnızca Pusula Portföy Para Piyasası Fonu’ndaki net çıkışın yaklaşık 96,5 milyar TL olduğu hesaplandı. Ancak burada da önemli bir ayrım var: 129 milyar TL, “Pusula’nın bir günde yatırımcıya ödemesi gereken ve kasasında bulunmayan para” anlamına gelmiyor. Bu rakam belirli bir dönem boyunca fonlardan gerçekleşen toplam para çıkışını ifade ediyor.

BORSAYA NASIL YAYILDI?

Bir fondaki likidite sorununun bütün Borsa İstanbul’u etkilemesinin arkasında basit bir mekanizma var. Yatırımcı fondan çıkmak istiyor. Fonun yatırımcıya nakit ödeme yapması gerekiyor. Fon yeterli nakde sahip değilse portföyündeki varlıkları satıyor. Ancak fonda yüksek miktarda bulunan bazı hisseler düşük işlem hacmine sahipse, bunların tamamını kısa sürede satmak mümkün olmuyor. Fon bu durumda nakit yaratabilmek için daha kolay satılabilen başka hisselere yöneliyor.

Böylece sorun yalnızca fonun yoğunlaştığı birkaç hissede kalmıyor; büyük bankalara, sanayi şirketlerine ve BIST 30 hisselerine kadar yayılabiliyor.

16 Eylül’de tam da bu nedenle satışların yalnızca birkaç hissede kalmadığı görüldü. Bankacılık endeksi yüzde 6,38, holding endeksi yüzde 6,48 geriledi. BIST 100’de işlem hacmi 262 milyar TL’yi aştı. Bir başka ifadeyle nakde ihtiyacı olan yatırımcı veya fon, satmak istediğini değil bazen satabildiğini satmak zorunda kaldı.

PUSULA PANİĞİ BÜYÜTTÜ

Pusula’nın temerrüt açıklamasının piyasadaki asıl etkisi ise yatırımcı güveni üzerinden ortaya çıktı. Yatırımcı açısından soru artık yalnızca Pusula değildi: “Başka bir fonda da aynı sorun yaşanabilir mi?”

Bu endişenin tamamen teorik olmadığı kısa süre içinde görüldü. Atlas Portföy, bir serbest fonda yatırımcıların satış bedellerinin ödenme süresini iki iş gününden beş iş gününe çıkardı. Tera Portföy de iki fonunda katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu açıklarken bazı fonlarda ödeme süresini 10 iş gününe kadar uzattı.

Dolayısıyla mesele tek bir şirketten çıkarak fon piyasasında daha geniş bir likidite tartışmasına dönüştü.

HAZİNE SORUNUN ADINI KOYDU

16 Eylül’deki sert satışın ardından Finansal İstikrar Komitesi 17 Eylül sabahı Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek başkanlığında toplandı. Toplantının ardından yapılan açıklama, piyasadaki hareketin nedenine ilişkin ekonomi yönetiminin şimdiye kadarki en açık değerlendirmesini ortaya koydu.

Hazine ve Maliye Bakanlığı, piyasalardaki hareketliliğin “sınırlı sayıdaki portföy yönetim şirketlerinin uhdesindeki bazı fonlarda yaşanan kredi ve likidite sorunlarından kaynaklandığının” değerlendirildiğini bildirdi. Açıklamada şu ifadeler kullanıldı: “Borsa İstanbul’un ve sermaye piyasalarımızın işleyişine ilişkin temel veya yapısal bir risk bulunmamaktadır. Sorun, fon piyasasının belirli bir bölümünde yoğunlaşmakta olup geçici ve yönetilebilir niteliktedir.”

Bu açıklama önemli. Çünkü ekonomi yönetimi de sorunun borsada işlem gören bütün şirketlerin mali yapısından ya da Borsa İstanbul sisteminin genelinden kaynaklanmadığını; belirli fonlarda ortaya çıkan kredi ve likidite problemlerinde yoğunlaştığını söylüyor.

Daha da önemlisi, alınacak tedbirlerin hedefi de açıklandı: “Kararlaştırılan tedbirler, başta likidite sıkışıklığının giderilmesi ve bulaşma riskinin önlenmesine yönelik olacaktır.”

“BULAŞMA RİSKİ” NE DEMEK?

Hazine’nin kullandığı en kritik ifadelerden biri “bulaşma riski”. Bunun anlamı, bir fon veya portföy şirketindeki likidite sıkışıklığının yatırımcı çıkışları ve zorunlu satışlar yoluyla başka fonlara ve bütün piyasaya yayılması. 16 Eylül’de yaşanan satış dalgası da bu mekanizmanın neden önemli olduğunu gösterdi.

Bir fondan çıkış artıyor. Fon hisse satıyor. Hisseler düşüyor. Başka fonların portföylerinin değeri de geriliyor. O fonların yatırımcıları da çıkışa yöneliyor. Yeni fonlar da hisse satmak zorunda kalıyor. Fiyatlar daha fazla düşüyor. Bu zincir kırılmazsa başlangıçta birkaç fonda bulunan likidite problemi, doğrudan ilgisi olmayan şirketlerin hisselerinde bile satış yaratabiliyor.

Hazine’nin “bulaşma riskinin önlenmesi” vurgusu tam olarak bu zincirin büyümesini engellemeyi hedefliyor.

SPK KARARLARI NEREDE DURUYOR?

Borsa çöküşüyle SPK’nın 16 Eylül akşamı açıkladığı işlem yasaklarını da birbirinden ayırmak gerekiyor. SPK, Katılımevim, Gündoğdu Gıda ve Destek Finans Faktoring hisselerindeki işlemler nedeniyle çok sayıda kişi hakkında suç duyurusunda bulunulmasına ve işlem yasakları uygulanmasına karar verdi.

Pusula Portföy’e de kendi nam ve hesabına Katılımevim payındaki işlemlerle sınırlı olmak üzere iki yıllık işlem yasağı getirildi. Tera Portföy yöneticisi İbrahim Bekci hakkında da Destek Finans Faktoring hissesindeki işlemler nedeniyle suç duyurusu ve iki yıllık işlem yasağı kararı alındı.

Ancak bu kararlar borsanın 16 Eylül’de düşmesinin sebebi değildi. Kararlar sert satış dalgasından sonra açıklandı ve daha önce başlatılmış incelemelere dayanıyor. Ayrıca suç duyurusu yapılması ilgili kişilerin suçlu bulunduğu anlamına gelmiyor. Cezai sorumluluk yargı sürecinde belirlenecek.

Dün yaşananlar yatırım fonlarındaki bir riskin borsanın tamamını nasıl etkileyebileceğini net olarak gösterdi. Bir fonun sorunu yalnızca elindeki hisselerin değer kaybetmesi değil. Kritik mesele, yatırımcı parasını istediğinde fondaki varlıkların aynı hızda nakde çevrilip çevrilememesi. Yaşanan sürecin özeti bu nedenle “Pusula battı ve borsa çöktü” değil.

Daha doğru zincir şöyle: 28 Ağustos sonrası fonların portföylerini yeni kurallara uyarlama süreci… Yatırım fonlarından hızlanan para çıkışı… Bazı fonlarda likidite baskısının artması… Pusula’da yatırımcı iade ödemelerinde temerrüt… Diğer fonlara yönelik endişenin artması… Yeni çıkış talepleri… Nakit yaratmak için hisse satışları… Satışların Borsa İstanbul geneline yayılması ve nihayet zarar-kes ve panik satışlarının düşüşü büyütmesi.

Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın son açıklaması da tartışmanın merkezine aynı noktayı koyuyor: Sorun bütün sermaye piyasasının yapısında değil, belirli fonlardaki kredi ve likidite sıkışmasında yoğunlaşıyor.

Şimdi kritik soru, alınacak likidite önlemlerinin bu zinciri durdurup durduramayacağı ve sorunun başka fonlara yayılmasının önüne geçilip geçilemeyeceği….

10 MADDEYLE YAŞANANLARIN ÖZETİ!

Yaşananları, neler olduğunu daha da basitleştirerek anlatalım…

BIST 100 endeksi, 16 Eylül’de yaşanan sert satış dalgasıyla günü %5,54 değer kaybıyla 13.122,58 puandan kapattı.
Gün içindeki kayıpların %7’yi aşması üzerine borsada endekse bağlı devre kesici sistemi çalıştı ve işlemler geçici olarak durduruldu.
Krizin ana dönüm noktası, SPK’nın 28 Ağustos’ta serbest fonların az sayıdaki hissede aşırı yoğunlaşmasını sınırlandıran yeni düzenlemesi oldu.
Bu düzenlemenin ardından yatırım fonlarından 16 Eylül’e kadar toplamda 210 milyar TL’yi aşan devasa bir net para çıkışı gerçekleşti.
Pusula Portföy, ağustos sonundan itibaren fonlarından 129 milyar TL nakit çıkışı yaşanınca yatırımcılara ödeme yapamayarak temerrüde düştüğünü açıkladı.
Yaşanan bu nakit sıkışıklığı nedeniyle panikleyen yatırımcıların diğer fonlardan da çıkmak istemesi, krizi Atlas ve Tera Portföy gibi diğer şirketlere de sıçrattı.
Fon yöneticileri, kapıya dayanan yatırımcıların nakit talebini karşılamak için sığ hisseleri satamayınca mecburen ellerindeki BIST 30 (THY, Aselsan, Tüpraş gibi) hisselerini hızla elden çıkardı.
Nakit yaratmak adına yapılan bu zorunlu satışlar, başlangıçta sadece birkaç fonda olan likidite problemini domino etkisiyle tüm Borsa İstanbul geneline yaydı.
SPK skandalın ardından, usulsüz işlemler yapıldığı gerekçesiyle aralarında Pusula yöneticilerinin de olduğu 38 kişi hakkında suç duyurusunda bulundu ve 2 yıl işlem yasağı getirdi.
Hazine ve Maliye Bakanlığı ise piyasada yapısal bir risk bulunmadığını, sorunun sınırlı sayıdaki fonda yaşanan geçici ve yönetilebilir bir likidite sıkışıklığı olduğunu duyurdu.