Mahfi Eğilmez: Doları kim tutuyor?

* Mahfi Eğilmez

En çok karşılaştığımız sorulardan birisi “madem ekonomi iyi durumda değil, dolar kuru nasıl oluyor da yükselmiyor?” ya da “dolar kuru yukarı gitmesin diye baskılanıyor mu?” şeklindeki sorular.

Bu konuyu birkaç kez yazdım bir kez de tam bu çerçeve içinde anlatmaya çalışayım.

Her şeyden önce dolar kurunu yukarı gitmesin diye en azından bir yıldır baskılayan yok. Hatta tam tersine zaman zaman aşağıya gitmesin diye uğraşıyor Merkez Bankası. Bu dediklerimi daha anlaşılır hale getirmek için önce faiz meselesinin geçmişini anlatmam gerekiyor.

2021 yılında enflasyon yüzde 19, Merkez Bankası politika faizi de yüzde 19 iken “faiz sebep enflasyon sonuçtur” yaklaşımı eşliğinde Merkez Bankası faizi indirmeye başladı. Daha ilk günden bunun çok yanlış bir uygulama olduğunu aralarında benim de bulunduğum iktisatçılar dile getirdiler. Ne yazık ki bu yanlış uygulamayı destekleyen iktisatçılar da azımsanmayacak sayıdaydı. Oysa o gün faizi 2 – 3 puan artırsalar ve yapısal reformlara başlasalardı Türkiye bugün bambaşka bir yerde olacaktı. Faizin bir puan indirildiği ilk ayda pek bir şey olmadı, piyasalar fazlaca tepki vermedi. Bu durum hükümeti indirimlere devam konusunda cesaretlendirdi. İndirim, sonraki aylarda devam ettikçe insanlar, bunun kalıcı bir yanlışa dönüştüğünü anladılar ve kendilerini korumak için döviz alımına yöneldiler. Dolarizasyon oranı hızla yükselmeye başladı.

Kurlarda yaşanan yükselme, üretim girdilerinin önemli bir bölümünü ithal eden ekonomide üretim maliyetlerinin ve giderek enflasyonun yükselmesinin de yolunu açtı. Zaten yükselme eğiliminde olan enflasyon giderek daha hızlı yükselir oldu. Bu gidişattan hükümet telaşa kapıldı ama faizi düşürmekten vazgeçip tekrar artıracak yerde faizi düşürmeye devam ederken bir yandan da kur korumalı mevduat (KKM) diye bir uygulama başlattı. Bu uygulama, kur garantisi vermenin bir yoluydu. Böylece “iki yanlış bir doğru etmez” atasözünü yazmış bir ülkenin çocukları olarak bir yanlışı başka bir yanlışla düzeltmek gibi bir uygulama içine girdiler. Bu uygulamayla birlikte döviz kurlarında bir sakinleşme ortaya çıktı. Ne var ki enflasyon, faizin çok düşük kalması sonucu yükselmesini sürdürdü ve yüzde 80’lere geldi.

KKM uygulaması önceleri bütçeden ciddi ödemelere yol açtı. 2023 yılında ekonomi yönetimi değişti ve yeni gelenler bu yanlış uygulamayı düzeltmek üzere Merkez Bankası politika faizini yavaş yavaş yüzde 50’ye kadar yükseltirken bir yandan da KKM felaketinden kurtulmanın adımlarını atmaya başladılar. Bunlar, zaten ürkmüş olan piyasayı daha da ürkütmemek için yavaş atılması gereken adımlardı. O nedenle de zamana yayıldı. 2023 yılında Merkez Bankası KKM operasyonu nedeniyle 818 milyar lira net zarara uğradı. Böylece Hazine’ye de kâr devredemedi ve Hazine’nin bütçe açığı için alamadığı kâr payı kadar daha fazla borçlanmaya gitmesi söz konusu oldu.

Ekonomide normale dönüş olarak adlandırılan bu operasyonla birlikte Türkiye’ye döviz girişi başladı. Bu giriş bir yabancı sermaye yatırımı amacıyla gelen dövizlerin girişi değildi, tamamen yüksek faizden yararlanmak için gelen dövizlerdi. Türk yatırımcılar da aynı faizden yararlanmak için KKM’den dönen paralarını ya da banka hesaplarında, kasalarında, evlerindeki kasalarda duran dövizlerini bozdurup Türk Lirası mevduat hesaplarına geçtiler. Bu şekilde gelen ve bozdurulan dövizler piyasada bir döviz bolluğu yaratı. Bol olan şeyin fiyatı düşeceği için bollaşan dövizin de kuru düşmeye başladı. Bu kez Merkez Bankası, ihracatının mağdur olmasını önlemek için piyasadan döviz satın alarak kurun düşmesini engellemeye çalıştı. 

Bu şekilde bozdurulan dövizler, ödünç olarak ya da geçici olarak gelmiş olsa da, Merkez bankasının rezervlerinin artmasını sağladı.

Bu aşamada enflasyonla faizin aşağı yukarı aynı düzeyde olduğu bir ortamda faizin nasıl olup da yatırımcıyı Türk Lirası mevduat yapmaya yönelttiğini de kısaca anlatayım. Bankalar, Türk Lirası mevduata yüzde 40 dolayında net (vergi sonrası) faiz veriyordu ve kur da sabitleşme eğilimine girmişti. Bir başka ifadeyle Türkiye’de enflasyon yüzde 40’ın üzerinde, mevduat faizi net olarak yüzde 40, kur da 1 dolar = 35 Türk Lirası dolayındaydı ve pek değişmiyordu. Bu durumda 100 bin dolarını bozduran kişinin eline 3.500.000 lira geçiyordu. Bu tutarı yüzde 40 net faiz ve bir yıl vadeyle bankaya yatıran bu kişi yılsonunda parasını 4.900.000 liraya çıkarıyor ve kur değişmediği sürece bu parayla 140.000 dolar alabiliyordu. Kur, 35’den 45’e bile yükselse 8.900 dolar kazançlı çıkıyordu. Bu matematiğin sırrı enflasyonun ve dolayısıyla faizin yüksek olmasına karşılık kurun sabit (ya da sabite yakın) düzeyde kalabilmesidir.

Bu anlattığım mekanizma nedeniyle yabancı fonlar, yurt dışından çok düşük faizle dolar borçlanarak Türkiye’ye getirip Türk Lirası mevduat yapıyorlar (carry trade) ve dünyanın hiçbir yerinde kazanamayacakları yüzde 40 oranında dolar faizi elde ediyorlar. Dolar hesabı bulunan Türkler de aynı işi yapıp dolarlarını bozdurup Türk Lirası mevduat açıyor ya da tahvil alıyorlar. Vade sonunda tekrar dolara döndüklerinde dolar cinsinden yüzde 40 faiz elde etmiş oluyorlar. Oysa dolarlarını dolar mevduatı olarak tutsalar bankalar binde 1 faizi zor veriyor.

Bütün bu anlattıklarım dolar kurunun nasıl 35 – 36’larda kaldığının özetidir. İnsanlar dolar bozdurup Türk Lirası talep edince piyasada dolar bollaşıyor, fiyatı (kur) düşüyor, Türk Lirası kıtlaşıyor ve değerleniyor. Bu mekanizma devam ettiği sürece kurların yükselmesini tetikleyebilecek tek şey ekonomi dışı etkilerdir. Örneğin son dönemlerde yaşanan gözaltılar, tutuklamalar vb. olaylar kuru hafifçe de olsa yukarıya itmiştir.

Ekonominin bu şekilde dolaylı yoldan da olsa dövize dünyanın en yüksek faizini ödemesi sürdürülebilir bir uygulama olamayacağı için ben Merkez Bankası’nın enflasyonda baz etkisiyle de olsa yaşanan düşüşlere paralel olarak faiz düşürmeye başlamasını önermiştim. Merkez Bankası (tabii ki ben önerdiğim için değil) enflasyondaki düşüşe paralel olarak faiz indirimi yapmaya başladı. Böylece en azından yakın geçmişte yapılan, bence ekonomi politikası tarihinin en büyük iki hatasının (ilki enflasyon yükselirken faizi düşürmek, ikincisi KKM uygulaması) yarattığı maliyeti düşürmeye çalışıyor.

Bu yazı Mahfi Eğilmez’in kişisel blogundan alınmıştır