BirGün yazarı Prof. Dr. Hayri Kozanoğlu, fon piyasasında başlayan ve Borsa İstanbul’a yayılan krizi 10 başlık altında değerlendirdi. Kozanoğlu, işleme kapatılan fonlarda 934 bin yatırımcının 1 trilyon 55 milyar TL’lik varlığı bulunduğunu, toplam riskin 20 milyar doları aştığını belirtti. Krizin arkasında kronik enflasyonun yatırımcıları yüksek getiri arayışına itmesi, bazı fonların sınırlı sayıdaki hisselerde aşırı yoğunlaşması ve düzenleyici müdahalenin gecikmesi bulunduğunu aktardı.
28 Ağustos’ta yayımlanan yeni fon rehberinin, mevcut yapısıyla kurallara uyamayacak bazı fonlar açısından kaçınılmaz bir çözülme yarattığını ifade etti. Tasfiye sürecinde ortaya çıkacak zararın kim tarafından üstlenileceğinin temel sorunlardan biri olduğunu vurgulayan Kozanoğlu, krizin uluslararası yatırımcı güveni, faizler ve para politikası üzerinde de maliyet yaratacağı görüşünü dile getirdi.
Yazının tamamı şöyle:
2008 Küresel Finansal Krizi’nde finans madrabazı Bernie Madoff kendine güvenen yatırımcıları 65 milyar dolar zarara uğratmak cürmünden 150 yıl hapse mahkum olmuştu. Aralarında sinema yönetmenleri Steven Spielberg ve Pedro Almodovar, aktrist Zsa Zsa Gabor’un da bulunduğu ünlü-ünsüz ama tümü zengin mağdurlarının birikimleri bir anda buharlaşmıştı.
Bu güruh yıllarca Madoff’un dağıttığı dolar bazında %20’leri aşan karlarla lükslerine lüks katmış, “değirmenin suyunun nereden geldiğini” hiç sorgulamamışlardı. Ne zaman ki bu karların fiktif olduğu, Madoff’un finans şemalarının altının kof çıktığı görüldü, gerçek kafalarına dank etti. Tüm bu kepazeliğin en veciz özetini yapmak onuru da “Hepsi bir yalandı!” cümlesiyle Madoff’un kendisine nasip oldu.
Bizde de 15 milyar TL’lik şirketi 87 kat artışla bir anda 1.3 trilyon TL’ye yükselen Destek Faktoring patronu Mehmet Kumova kendisinin de bu durumda bir anormallik sezdiğini ama söz konusu müthiş performansın “hoşuna gittiğini” söylüyor. Anormal bir durum olsa SPK bize bildirir diye düşünerek yola devam ettiğini öne sürüyor. (Nefes Gazetesi’nde Şehriban Kıraç’ın haberi 20 Eylül 2026).
Bu noktada spekülatif balonların ve finansal çöküşlerin tanrı buyruğu olmadığını, kuralsız kapitalizmin doğasından kaynaklandığını göstermek için en doğrusu, post-Keynesyen Hyman Minsky’e kulak vermek. Minsky’e göre, “öfori” yani aşırı iyimserlik bazen bir manipülasyondan, bazen sistemin yapısal özelliklerinden ortaya çıktıktan sonra, güven gittikçe artar. Refah ve mutluluk beklentisi giderek kendini doğrulayan bir kehanet halini alır.
“Spekülatif finansman” yani eski borçları yenileme veya borç alma beklentisi yerini “Ponzi finansmanına”, diğer bir deyişle borcun ancak değerlenecek eldeki varlıkların satılarak bakiyenin kapatılması kof umuduna bırakır. Bir anlamda “ dönülmez akşamın ufkuna” gelinir ve aniden bomm diye balon patlar.
Bizde de tam bu aşamaların yaşandığı, fon düzenlemeleri hayata geçince artık bu çarkın dönmeyeceğinin anlaşılmasıyla “fon krizinin” patlak verdiği anlaşılıyor. İsterseniz bu noktada, oldukça detaylı ögeleri barındıran bu süreci 10 maddede özetlemeye çalışalım.
1- Ülkede kronik bir enflasyon sorunu yaşanıyor. Faizlerin yüksek düzeylerde tutulmasına, sözde dezenflasyon programı uygulanmasına rağmen bir türlü enflasyon %30’un altına indirilemiyor. Tasarrufların satın alma gücünü korumak için mutlaka “enflasyonu yenmek”, yani yatırımlardan çok yüksek getiriler sağlamak gerekiyor. Paradan para kazanma hırsını kamçılayan, zengin olup şatafatlı bir yaşam sürme özlemini kabartan psikolojik ve kültürel ortam da, bir an önce köşeyi dönmeyi arzulayan kişileri aşırı risk almaya yönlendiriyor.
2- Geçen haftadan bu yana finansal piyasalarda yaşanan türbülansın arka planını incelediğinizde, AKP rejiminde neredeyse alıştığımız ilişkiler ağı karşımıza çıkıyor. İktidarla girift ilişkileri olan portföy yönetim şirketleri, onların sorumsuz stratejilerini meşrulaştıran akademisyenler, iktidarı aklamaktan başka derdi bulunmayan medya mensupları, sade insanların aklını çelmek için kurgulanmış reklam kampanyaları… Ayrıca faiz kavramını kullanmadığı için özellikle muhafazakar kesim açısından cazibesi bulunan, konut ve araba finansmanında giderek ağırlığı artan “tasarruf finansman şirketleri” de bu çarkın içerisinde. Üzerine bir de aşırı getiri iştahıyla her türlü riski göze almaya teşne, yaptığı yatırımın altını-üstünü araştırmayan kitle yanında, “nasıl olsa satış anında benden safını bulurum sıyrılırım” beklentisiyle karambole dalan kaşar yatırımcıları da eklerseniz arzla-talep yüksek bir noktada buluşmuş oluyor. Tüm bunlara gerekli düzenlemeleri yapacak, denetimleri sürdürecek, bir sorun çıkması halinde ivedilikle önlemleri hayata geçirecek SPK, BİST başta gelmek üzere ilgili kamu kuruluşlarındaki liyakat sorununu, “döner kapı” mantığıyla finans sektörü ile düzenleyici kuruluşlar arasındaki geçişkenliği de ekleyince, kapıyı çalan krize fazla şaşırmamak gerekiyor.
3- Aslında yatırım fonları tüm ülkelerde bulunan, özellikle bireysel yatırımcı açısından hem teknik donanımları hem de büyük ölçekli alım-satım yaptıkları için düşük işlem maliyetleri sayesinde hayatı kolaylaştıran araçlardır. Havuza değişik ağırlıklarda finansal varlıklar doldurulur, fonun değeri içerdiği enstrümanların fiyat hareketlerine göre değişir. Likit varlıklar, hisse senetleri, altın, yabancı tahviller vb. olmak üzere yöneliminize göre risk-getiri tercihiniz doğrultusunda yatırım planınızı belirlersiniz. Örneğin bir bankadan hazine kağıtları ağırlıklı bir fon alırsanız göreceli düşük getiriye razı olur ama, istediğiniz anda nakde çevirme avantajından yararlanırsınız. Altın fonunda ise, fiziksel alım yapmadan küresel altın fiyatı üzerine spekülasyon yapmaya niyetli olduğunuz için olası kara-zarara şaşırmazsınız.
Bu süreçte çokça adı geçen serbest fonlar ise, “nitelikli yatırımcı” tabir edilen, 10 milyon TL’nin üzerinde para koyan yatırımcıların girebildiği, daha fazla risk almasına, örneğin daha yüksek oranda kaldıraç kullanmasına, açığı satış, türev piyasalara giriş gibi finansal teknikler uygulamasına izin verilen daha riskli enstrümanlardır. Burada sorun, serbest fonlarla normal fonların girift alım-satım işlerine girmesi; ters-repo yaparken yani menkul kıymet karşılığı borçlanırken, biraz evvel sözünü ettiğimiz Destek Faktoring hisselerinin, uçuşa geçen fiyatları üzerinden teminatın kabul edilmesi gibi örneklerdir. Üstelik Destek Faktoring BİST 30 endeksine dahil olduğu için serbest fonlara ilişkin yeni düzenlemede de çeşitli muafiyetlerden yararlanabilecekti. Böyle bir şirketin piyasa değerinin namlı bankaları, dev holdingleri geride bırakarak, en sağlam hisselerin yer alması beklenen endekse dahil edilmesi de ayrı bir skandaldır.
4- Normalde fonların fiyatı, içerisindeki varlıkların fiyat değişimlerine göre belirleneceği, üstelik profesyonel fon yöneticileri portföy çeşitlendirmesine gideceği için büyük oynaklık göstermez. Gelgelelim, tasfiye kararı alınan fonlarda danışıklı döğüş temelinde gerçekleşen alım-satımlar sonucu fiyatların suni biçimde yükseltilmesi kaynaklı anormal bir oynaklık gözlendi. Kısa sürede voli vurmak için iştahı kabaran bazı “saf” yatırımcılar da treni kaçırmamak için alıma geçince, “momentum” etkisiyle fiyatlar daha da şişti. 2008 finans krizinden aşina olduğumuz ifadeyle bazı fonlar “toksik” varlıklarla doldu. Örneğin, para piyasası fonu olarak pazarlandığı için minimum risk taşıması beklenen Pusula Portföy Para Piyasası Fonunun net varlık değeri 1.5 yıl içerisinde 188 milyon TL’den 110 milyar TL’ye fırladı. Haliyle, bu fonların çürük olduğu anlaşılınca yoğun satışlarla fiyatlar çakıldı.
5- Bilindiği üzere Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek 4 Kasım 2025’te, “Bazı fonlarda manipülasyon yapıldığını biliyoruz, mücadeleyi artıracağız” diyor. Ama hiçbir önlem alınmıyor. Küresel piyasalarda en fazla izlenen borsa endeksleri düzenleyicisi MSCI (Morgan Stanley Capital Investment) Haziran ayında bazı fon varlıklarında “koordineli işlemler” gözlendiğini saptadığını açıklamıştı. MSCI Kasım 2026 incelemesine kadar somut ve güvenilir bir inceleme görülmemesi halinde, Türkiye’nin endekslerinin gözden geçirilmeyeceği uyarısında bulunmuştu. Bu beyan yükselen piyasalar (Emerging Markets) statüsünde bulunan Türkiye’nin küme düşürülebileceği, dolayısıyla yabancı yatırımcıların elini eteğini çekeceği imasını içeriyordu. Bu uyarılar sonucu ilgili kuruluşlar SPK, Takasbank, Borsa İstanbul, Merkezi Kayıt Kuruluşu, Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği arasında uzun istişareler sonunda hazırlanan Fon Rehberi ancak 28 Ağustos ’da yani gecikmeli olarak piyasayla paylaşıldı. Ama artık iş işten geçmişti.
6- Olayın diğer bir yönü de; SPK’nın Yatırım Fonu rehberinde tek bir fondaki pay sahipliği oranının, halka açıklık oranına göre piyasada işlem gören payların ne kadarına sahip olunabileceğine sınır getiren fiili değişim oranının, sadece tek bir fonun değil aynı yöneticinin yönettiği tüm fonlar içerisinde tek bir menkul kıymetin ağırlığına ilişkin sınırların ne olabileceğine ilişkin kısıtların da bulunmasıydı. Bu teknik düzenlemelerin özü, ekim, kasım, aralık sonlarında aşamalı olarak uyum sürecinin tamamlanıp, yıl sonunda fonların istenen kalıba oturmasıydı. Tasfiye edileceği açıklanan fonların hemen hiçbiri bu standartlara uymadığı için belli kağıtlarda satışa geçmeleri zaten keskin düşüşler, fonların kaçınılmaz çöküşü anlamına geliyordu. Kısaca fon rehberi bir anlamda belli fonların ölüm vesikasıydı.
7- Şimdi de isterseniz hanehalkının tasarrufları içerisinde yatırım fonlarının giderek artan ağırlığı konusuna bir göz atalım. Yayımlanan en son Mayıs 2026 Finansal İstikrar Raporu’na göre, bireylerin tasarrufları 25.9 trilyon TL civarında. Bunun yaklaşık %40’ını TL ve döviz mevduatları oluşturuyor. Menkul kıymet yatırım fonları da, 808 milyar TL’si para piyasası fonlarında olmak üzere 5.1 trilyon TL ile %19.7’lik bir ağırlığa sahip. Tasarruf finansmanı şirketlerinin payı da, konut kredilerinde % 10’a, taşıt kredilerinde %60’a yükselmişti.
8- İşleme kapatılan fonlarda 934 bin yatırımcının 1.055 milyar TL’lik varlığı bulunuyor. (Şebnem Turhan, Ekonomim Gazetesi 18 Eylül 2026). Dolayısıyla fon krizinin boyutları oldukça büyük. Toplam risk böylelikle 20 milyar doları aşıyor. Fonların 485 milyar TL tutarında hisse senedi taşıdığı, bunun 241 milyar TL’sinin Destek Finans Faktoring, Katılım Evim, Özata Denizcilik, Tera Yatırım, Tera Finansal Yatırımlar Holding hisselerinde yoğunlaştığı bildiriliyor (Mehtap Ercan Ertürk Sözcü 20 Eylül 2026). Toplam 20 milyar doları bulan riskin, tasfiye sonucu hisse senetlerinde daha düşük, para piyasası fonlarında daha yüksek bir geriye dönüş oranı sağlayacağı düşünülüyor. Ortalama %50’lik bir kayıp oranı bile 10 milyar dolarlık fatura anlamına geliyor. SPK, İş Bankası ve Ziraat Bankası tarafından yürütüleceğini açıkladığı tasfiye sürecini üç aydan altı aya çıkardı. Bu işin uzayacağının açık bir belirtisi. Operasyonun, göreceli olarak zararın daha düşük olacağı, daha kolay tasfiye edilecek para piyasası fonlarından başlayacağı tahmin edilebilir.
9- Geldik zararların kimin tarafından üstlenileceği konusuna. Emlak Katılım’ın iki tasarruf finansman şirketini alması muhtemelen bir kamu zararına yol açtı. Aynı şekilde Türkiye Varlık Fonu’nun piyasayı desteklemek için yaptığı alımlar da olası bir kamu zararı doğurur. Kişilerin nasıl olsa “karlar özel, zararlar kamusal”, kriz halinde kamu bizi kurtarır zihniyetiyle aşırı risk almasına ahlaki tehlike (moral hazard) deniyor. Ancak kamunun da zamanında gerekli önlemleri almayıp, bazı yurttaşların tuzağa düşmesini engelleyememesi nedeniyle ağır sorumluluğu var. Bu nedenlerle en doğrusu, sayıları oldukça yüksek olan büyük parasal kayba uğramış yatırımcıları korumakla, bu dolambaçlı işlere hiç girmeyen sade yurttaşlara kamu kasasından yüksek bir fatura çıkarmamak arasında hassas bir denge gözetilmesidir. Bu süreçte vurgun vuranların, manipülasyona başvuranların kişisel servetlerine de rücu edilerek zararı sınırlamak yoluna gidilmelidir. Hata ve ihmali bulunan tüm bürokratlara işten hemen el çektirilmelidir. Ancak asıl sorumlunun siyasi iktidar olduğu hiç akıldan çıkarılmamalıdır.
10- Yaşanan fon krizinin uluslararası piyasalarda güven sarsıcı bir etki yarattığını, bu durumun ekonomiye ciddi maliyetler yükleyeceğini tahmin etmek zor değil. Şu ana kadar piyasalarda gözlenen göreceli istikrarın ancak rezerv satışıyla sağlanabildiğini biliyoruz. Daha şimdiden Hazine kağıtları 2 yıllıkta %40’a, 10 yıllıkta %35’e yükseldi. Bu iç borçlarda faiz maliyetinin artması anlamına geliyor. Ülkeden para çıkışını önlemek, yerli yatırımcıların ise dövize yönelmesini yavaşlatmak için politika faizlerini yüksek tutmaktan başka çare görünmüyor . Piyasayı rahatlatmak amacıyla başvurulan likidite bollaşması da döviz kurunu baskı altına alıcı, faiz indirmeyi zorlaştırıcı etki yaratır. Buna karşın finansal varlık fiyatlarının düşüşünün yaratacağı negatif “refah etkisi”, talebi ve ekonomik büyümeyi zayıflatıcı nitelik taşır. Bu nedenle Merkez Bankası da zor bir durumda. Bu ortamda finansal istikrarı koruma ve enflasyonu kontrol kaygısıyla politika faizini sabit tutma kararı vermesi halinde, enflasyon içinde durgunluğa, yani “stagflasyona” yol açma riski artmış görünüyor.
Kaynak: Tr724
***Mutluluk, adalet, özgürlük, hukuk, insanlık ve sevgi paylaştıkça artar***